21.02.2018

Bewertung von KMU: Wie man Fehler bei der Mandatsabwicklung vermeidet

So wie Unternehmenswerte stets funktionsbezogen ermittelt werden, müssen auch Bewertungsmethoden anlassbezogen ausgewählt werden. Da es den Unternehmenswert nicht gibt, sondern dieser immer subjektbezogen ist, berücksichtigt eine sachgerechte Bewertungsmethode stets den jeweiligen Bewertungszweck.

Von: Prof. Dr. Tobias Hüttche   Drucken Teilen   Kommentieren  

Prof. Dr. Tobias Hüttche

Tobias Hüttche ist Wirtschaftsprüfer (D) und Certified Valuation Analyst (CVA). Er leitet das Institut für Finanzmanagement IFF an der Hochschule für Wirtschaft FHNW in Basel und ist Partner einer Treuhandgesellschaft mit Standorten in Deutschland und der Schweiz. Nach Studium und Promotion war er zunächst für internationale Prüfungs- und Beratungsgesellschaften tätig und wurde 1998 auf eine Professur für Revisions- und Treuhandwesen berufen. Prof. Dr. Hüttche publiziert in Schweizer Standardwerken und Periodika zu Fragen der Rechnungslegung nach OR und IFRS sowie der Unternehmensbewertung. Als Gutachter beurteilt er Unternehmensbewertungen in gerichtlichen und aussergerichtlichen Verfahren.

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Bewertung von KMU

Methodenwahl zur Bewertung von KMU

Dabei ist auch hier zu unterscheiden, ob es um die Vorbereitung wirtschaftlicher Entscheidungen geht oder eine Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften erforderlich ist. Dies darum, weil ein aufgrund gesetzlicher Anordnung ermittelter Normwert mitunter von den Regeln der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung abweicht.1

Beschränkt man sich auf erstere, also ungeregelte Bewertungen zur Vorbereitung wirtschaftlicher Entscheidungen, so ist die Erkenntnis zu berücksichtigen, dass nur Zukunftserfolgsverfahren zu «richtigen» Unternehmenswerten führen. Und auch hier ist – ungeachtet des Wortteils «Erfolg» – darauf zu achten, dass nur der finanzielle Nutzen wertbestimmend ist und sich dieser wiederum nach dem finanziellen Überschuss, also dem Zufluss auf Ebene des Investors (Cashflow), bestimmt.

Die Einwände gegen davon abweichende Verfahren (Praktikerverfahren, Multiplikatoren etc.) sind bekannt. Natürlich gibt es auch Argumente für deren Einsatz: Einfachheit, Transparenz, Akzeptanz, Schnelligkeit etc. Doch wenn Bewertende diese verwenden, sollten der Auftraggeber in der Auftragsbestätigung und die übrigen Adressaten im Bewertungsgutachten darauf hingewiesen werden, (a) warum das jeweilige Verfahren angewendet wurde und (b) welche Abweichungen zu einem Zukunftserfolgsverfahren möglich sind.

Keine Unterscheidung zwischen Bewertungsfehlern und Bewertungsdifferenzen

Es ist in der Bewertungslehre bekannt und anerkannt, dass die Zukunftserfolgsverfahren – im Kern DCF- und Ertragswertverfahren – bei denselben Annahmen auch zu denselben Ergebnissen führen müssen.2 Ob also ein DCF-WACC-Ansatz (auch als DCF-Entity bzw. Brutto-Methode bezeichnet), ein DCF-Equity-Ansatz (auch als Netto-Methode bekannt) oder ein Ertragswert berechnet wird, spielt für das Ergebnis keine Rolle. Es handelt sich lediglich um unterschiedliche Darstellungen, von denen die jeweils geeignete ausgewählt werden sollte.3

In den meisten Fällen wird daher wohl ein DCF-WACC-Ansatz gewählt werden:

  • In den meisten Bewertungen wird – bewusst oder unbewusst – eine wertorientierte Finanzierung unterstellt, also mit einer festen Kapitalstruktur gearbeitet. Der DCF-WACC-Ansatz setzt dies transparent um und zeigt den wesentlichen Wertbeitrag der Fremdfinanzierung auf, während der DCF-Equity-Ansatz und das Ertragswertverfahren diesen eher verdunkeln.
  • Das DCF-WACC-Verfahren ist der in der Praxis am weitesten verbreitete Ansatz. Auch wenn der Adjusted-Present-Value-(APV-)Ansatz die Bedeutung der Finanzierung noch deutlicher macht, hat sich dieser in der Schweizer Bewertungspraxis bin anhin nicht etablieren können.
  • Das DCF-WACC-Verfahren kommt, sofern bei einer angenommen wertorientierten Finanzierungspolitik mit einer konstanten Kapitalstruktur gearbeitet wird, ohne Zirkelbezüge und Iterationen aus.

Handelt es sich um methodische Differenzen (z.B. Unterschiede zwischen DCF-Verfahren und einem Multiplikator oder einem nach dem Praktikerverfahren ermittelten Wert), sind diese strukturell angelegt, erklärbar und können auch das nach der einen Methode gefundene Ergebnis plausibilisieren.

In der Bewertungspraxis sind jedoch immer wieder Ergebnisdifferenzen festzustellen, die in Gutachten – wenn überhaupt – dann nur ganz allgemein mit «methodischen Unterschieden» begründet werden. Bei genauer Betrachtungsweise handelt es sich dabei jedoch um keine Differenzen, sondern um Fehler. Betrachtungsweise handelt es sich dabei jedoch um keine Differenzen, sondern um Fehler.

Abbildung 1: Unterschiede in der Darstellung vs. Bewertungsfehler

Dazu ist auf eine Besonderheit der schweizerischen Bewertungspraxis hinzuweisen. Ist hier von Ertragswertverfahren die Rede, werden auch häufig Gewinne – und keine Cashflows – abgezinst, ob nun als gewichteter Durchschnitt der Gewinne vergangener Jahre, deren korrigierter Fortschreibung oder auf derselben Planung basierend wie ein gegebenenfalls alternativ zu rechnendes DCF-Verfahren.4 Dies entspricht nicht der herrschenden Meinung in der Bewertungslehre. Danach setzt das Ertragswertverfahren zwar beim Gewinn an, leitet daraus aber einen finanziellen Überschuss ab, der rechtlich zulässig und finanziell möglich dem Anteilseigner zufliessen kann. So verstanden bringt das Ertragswertverfahren gegenüber dem DCF-Equity-Ansatz keinen Mehrwert.5 Anders verstanden – also als Verfahren, das Gewinne und keine Cashflows abzinst – sind Differenzen tatsächlich methodisch vorgezeichnet.

 Beispiel:
Aufgrund hoher Abschreibungen ist der Gewinn im Detailplanungszeitraum niedriger als der Cashflow. Entsprechend ist der Ertragswert (abgezinster zukünftiger Gewinn) niedriger als der DCF-Equity-Wert (abgezinster zukünftiger flow to equity). Wertunterschiede sind die Folge. Diese sind aber nicht in unterschiedlichen Annahmen oder Prämissen begründet, sondern in einer grundlegend anderen Berechnung und einem grundlegend anderen Verständnis dessen, was unter Unternehmenswert und finanziellem Nutzen verstanden wird. Anders gewendet: Akzeptiert man als Bewertender, dass nur die an den Investor zufliessenden Überschüsse wertbestimmend sind, hat eine abgezinste Reihe buchhalterischer Gewinne keine Berechtigung.

Pragmatismus als Entschuldigung für Bequemlichkeit

Die Bewertung von KMU ist nicht einfacher als die Bewertung kotierter Unternehmen. Sie ist im Gegenteil sogar anspruchsvoller: Der Bewertende muss nicht nur die mit dem Ideal kotierter Unternehmen entwickelte Bewertungslehre kennen, er muss diese auf die Besonderheiten von KMU skalieren und die Konsequenzen dieser Anpassungen auf das Bewertungsergebnis einschätzen können.

Die Bewertungspraxis bei KMU sieht mitunter anders aus:

  • Zuweilen wird schon die Anwendung von DCF-Methoden abgelehnt, da diese nur für grosse Unternehmen anwendbar seien.
  • Finanzierungsannahmen (Annahmen zur Kapitalstruktur) werden getroffen, die weder begründet noch plausibel sind.
  • Auf die marktgestützte Ableitung von Kapitalkosten wird verzichtet, da Kapitalmarktdaten für die Bewertung von KMU weder verfügbar noch relevant seien.
  • Falten in der Planung werden durch grosszügig bemessene Zu- oder Abschläge auf den Zinssatz glattgebügelt.

Kritik an einem solchen Vorgehen wird mitunter pauschal mit dem Vermerk begegnet, dass die sich daraus ergebenden Bewertungseffekte nicht wesentlich seien.

Bei genauem Hinsehen, handelt es sich bei diesen Vereinfachungen nicht um Pragmatismus, sondern um Bequemlichkeit:

  • Dass das theoretisch richtige Ergebnis bekannt sein muss, um den Unterschied zur vereinfachten Vorgehensweise als unwesentlich beurteilen zu können, versteht sich von selbst.
  • Die IT übernimmt – nach erstmaliger Programmierung – jegliche Rechentechnik; der häufig ins Feld geführte Aufwand fällt also nur einmal an.
  • Kapitalmarkttheoretische Modelle können auch bei der Bewertung von KMU angewendet werden. Dazu bedarf es einigem qualitativem Research (z.B. Peer Groups) und quantitativer Technik (z.B. Regressionsanalysen oder das Un- und Relevern von Kapitalkosten). Mittlerweile sind aktuelle und valable Daten für die Schweiz auch frei im Internet abrufbar.

Falsch gesetzte Prioritäten

Eine Unternehmensbewertung soll mit (immer) begrenztem Budget und in (fast immer) knapper Zeit die solide Grundlage für bedeutende Entscheidungen schaffen. Schnell will man auch dem Kunden einen ersten Wert liefern, auch wenn das Gutachten noch nicht geschrieben ist. Allzu oft wird die Unternehmensbewertung dann auf eine reine Rechenaufgabe reduziert, bei der – einem Puzzle gleich – Variable für Variable zum Ergebnis zusammengeführt wird.

Allerdings ist eine Unternehmensbewertung eben kein Puzzle mit unterschiedlich geschnittenen, aber jeweils gleich bedeutenden Teilen. Die den Wert bestimmenden Elemente – finanzieller Überschuss der Detailplanungsphase, Kapitalkosten, Restwert (Residualwert oder Terminal Value) etc. – hängen zwar miteinander zusammen, beeinflussen das Gesamtbild aber in verschiedenem Masse. Unternehmensbewertung ist eher ein Mosaik als ein Puzzle. Es gilt die wichtigen Steine sorgfältig zu setzen.

Nachstehende Abbildung gibt einen – zugegebenermassen privatempirischen – Überblick über die wesentlichen «Steine» und deren Dimensionen: einmal der damit verbundene Aufwand und dann die damit verbundenen Auswirkungen auf das Bewertungsergebnis.

Abbildung 2: Worauf es bei einer Unternehmensbewertung ankommt

Auf die erheblichen Elemente wird im Laufe dieses Beitrags weiter eingegangen. Deutlich wird aber schon, dass jede Diskussion über den Verlauf des Detailplanungszeitraums eigentlich überflüssig ist. Hingegen ist das Verständnis für Geschäftsmodell und Werttreiber der Schlüssel zu einer plausiblen Bewertung. Der Restwert und die Annahmen zur Finanzierung sind wesentliche Säulen der Bewertung. Diese müssen fundiert und belastbar sein.

Unternehmensanalyse

Unzureichendes Verständnis für das Unternehmen und sein Umfeld
Fester Bestandteil eines Bewertungsgutachtens, eines Information-Memorandums oder einer Präsentation sind Ausführungen zu den wirtschaftlichen Grundlagen des Unternehmens. Üblicherweise werden dort die Geschäftstätigkeit, Kunden, Mitarbeiter etc. beschrieben, und möglicherweise wird noch ein Abriss der Entwicklung der vergangenen Jahre gegeben. Das ist zu wenig. Denn schliesslich zeichnet der Zahlenteil die Entwicklung des Unternehmens vom Bewertungsstichtag bis in die Unendlichkeit. Die Bahn des Unternehmens wird dabei durch zwei Kraftfelder bestimmt: die Branche und die Konjunkturabhängigkeit. Beides muss analysiert und beschrieben werden, um zu dokumentieren, dass die in der Planung vorgezeichnete Richtung auch stimmt.

Die Ertragskraft und das Ertragspotenzial einer Branche bestimmen – quasi genetisch – die ihrer Unternehmen. Dauerhafte Überrenditen sind anerkanntermassen nicht möglich.6 Jeder Bewertende muss wissen, welche Kräfte hier die Branche bestimmen (Konkurrenz, Ersatzprodukte, Macht der Lieferanten und Kunden).7 Die Konjunkturabhängigkeit muss mit einer einfachen Frage beantwortet werden können: «Um wieviel Prozent sinkt oder steigt das nachhaltige Ergebnis des Unternehmens, wenn die Gesamtwirtschaft um x oder y Prozent wächst oder schrumpft?»

Die Praxis zeigt, dass Bewertende solche Fragen nicht immer fundiert beantworten können. Irritierend im Verhandlungsprozess ist auch, wenn Management und Bewertende diese Fragen unterschiedlich beantworten. Um Fehler zu vermeiden, ist es unerlässlich, sich strukturiert und fundiert mit dem Unternehmen und seinem Umfeld zu befassen. Dies erfordert einige Disziplin, da diese Arbeiten noch nicht zu harten Zahlen führen, sie sorgen aber für eine solide Basis von allem Weiteren.

 Beispiel:
Folgende Sachverhalte werden häufig falsch eingeschätzt:
1. Der relevante Markt und der erreichbare Marktanteil werden allzu optimistisch beurteilt.
2. Die eigenen Stärken sind immer die Schwächen der Konkurrenz; ist diese ebenso gut aufgestellt, hat das Unternehmen keine besonderen Stärken.
3. Bei technologischen Entwicklungen sollte man die Erfahrung berücksichtigen, dass diese Dinge immer doppelt so teuer sind und viermal so lange dauern wie anfangs geplant.
4. Auch der Wettbewerb wird unterschätzt: Eine patentierte Technologie hält die Konkurrenz nicht ab, sondern lockt sie vielleicht gerade an.
5. Bei Vertrieb über das Internet wird zuweilen vergessen, dass dies nur mit gutem Suchmaschinenmarketing funktioniert und die nötigen Platzierungen viel Geld kosten.

Oberflächliche Vergangenheitsanalyse

Der Kaufmann zahlt zwar nichts für Vergangenes, für die Einschätzung der künftigen Entwicklung ist sie jedoch von Bedeutung. Die Analyse der Vergangenheitszahlen ist daher wichtig. Diese erfolgt mit dem Ziel, das nachhaltige operative Ergebnis der Vergangenheit festzustellen. Oberflächliche Vergangenheitsanalysen sind vermeidbare und peinliche Fehler. Kommen erwähnenswerte Sachverhalte erst nach Vorlage des Gutachtens ans Licht, wirft dies einen Schatten auf den gesamten Unternehmenswert.

Eine ordnungsmässige Vergangenheitsanalyse basiert auf mindestens drei, besser fünf Jahresrechnungen der Vergangenheit. Die Analyse und Bereinigung erfolgt in drei Schritten:

  • In einem ersten Schritt wird das operative Ergebnis der vergangenen Geschäftsjahre herausgeschält. Dazu werden einmalige oder ausserordentliche Effekte eliminiert, ebenso Bewertungserfolge (bilanzpolitisch motivierte Auf- und Abwertungen, stille Reserven), der nicht periodengerechte Erfolgsausweis wird korrigiert (anteilige Gewinnrealisierung bei unfertigen Arbeiten und Dienstleistungen, Glättung und Periodisierung von Vorarbeiten wie z.B. Werbung, Anlaufkosten etc.).
  • In einem zweiten Schritt wird das nachhaltige operative Ergebnis bestimmt, indem personenbezogene Faktoren quantifiziert und gegebenenfalls herausgerechnet werden.
  • In einem dritten Schritt wird das nachhaltige operative Ergebnis der Vergangenheit mit Branchenzahlen plausibilisiert. Dazu ist es sinnvoll, die Entwicklung wesentlicher Grössen (z.B. der Umsatzerlöse) im Zeitablauf zu analysieren (Trend-Analyse). Die wesentlichen Werttreiber erkennt und analysiert man durch eine Common-Size-Analyse, bei der die wesentlichen Posten der Bilanz und Erfolgsrechnung als Prozentsatz der Umsatzerlöse beschrieben werden.8

Nicht nur Bilanz und Erfolgsrechnung sollten dabei untersucht werden. Auch die Geldflussrechnung muss angesehen werden. Daraus ist ersichtlich, ob stark investiert oder desinvestiert wurde, ob Fremdkapital aufgenommen oder zurückgeführt wurde, welche Ausschüttungspolitik verfolgt wurde und wie stark die Finanzierung des Unternehmens aus dem operativen Geschäft erfolgt.9

Unzureichende Abgrenzung der tatsächlich übertragbaren Ertragskraft

Gerade bei KMU sind Unternehmer und Unternehmen eng miteinander verwoben. Neben Fragen der Vergütung (werden zu hohe oder zu niedrige Löhne gezahlt?), der Abgrenzung von privatem und betrieblichem Vermögen (sind strategische Assets wie etwa Liegenschaften, Beteiligungen, Patente im Privatbesitz des Verkäufers?) und der Finanzierung (wie wird mit Aktionärsdarlehen umgegangen?), geht es hier vor allem um die Übertragbarkeit der Ertragskraft: Wie viel der Ertragskraft hängt tatsächlich am Unternehmer und kann damit nicht oder nur eingeschränkt übertragen werden.10

Wenn der Unternehmer beispielsweise

  • Bezugs- und Kontaktperson für bedeutsame Kunden,
  • für die technischen Innovationen und Produktpolitik zuständig oder
  • Träger wesentlichen Produktions- und Fertigungswissens ist,

kann das die tatsächlich übertragbare Ertragskraft erheblich mindern.

In der Bewertungspraxis wird dieses Thema häufig mit dem Hinweis abgetan, dass ja – zumindest bei einer objektivierten Wertermittlung – von einer Fortführung des Unternehmens im bestehenden Konzept auszugehen sei und daher auch personenbezogene Einflüsse weiter zu unterstellen seien.

Auch hier ist auf die Bewertungsaufgabe, mithin die Bewertungsfunktion abzustellen:

  • Bei einer subjektiven Wertermittlung (also z.B. Verkauf) werden diese Überlegungen in das Kalkül des Käufers einfliessen. Dies wohl unabhängig davon, ob der bisherige Eigentümer nun tatsächlich ausscheidet oder nicht.
  • Scheidet bei einer objektivierten Wertermittlung der Eigentümer tatsächlich aus (z.B. Erbfall), kommt es nur auf die verbleibende und übertragbare Ertragskraft an.
  • Ist dies nicht der Fall, kommt es auf den konkreten Bewertungszweck an. Dies gilt insbesondere dann, wenn es um rechtlich angeordnete Bewertungen geht, also ein Normwert im obigen Sinne zu ermitteln ist.

 Beispiel
A, B und C betreiben gemeinsam eine Fahrschule. Der Wert des Unternehmens sei 3600, wobei 600 personenbezogen seien und gleichmässig auf die drei Eigentümer entfallen. Scheidet C nun aus, und soll er laut Statuten eine Abfindung zum «wahren Wert» erhalten, wären aus Gründen der Gleichbehandlung alle personenbezogenen Einflüsse zu eliminieren. Quotal würden ihm 1/3 von 3000, also 1000 zustehen. Würde C hingegen im Unternehmen verbleiben, sich scheiden lassen und wäre sein Anteil Teil der zu verteilenden und zu bewertenden Errungenschaft, wäre wohl von 1200 (1/3 von 3600) auszugehen.

Mögliche Einflüsse sind allein bei der Ableitung der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen. Pauschale Abschläge etwa in Form eines in der amerikanischen Rechtsprechung zu findenden key man discount sind abzulehnen und erwecken nur vordergründig den Anschein einer hohen Objektivität.

Plananpassungen «unter dem Strich»

Jede Unternehmensbewertung basiert auf einer Unternehmensplanung. Da der Bewertende unabhängig von seiner Funktion stets als Sachverständiger tätig ist, muss er sich mit der Qualität dieser Planung auseinandersetzen. In den meisten Gutachten wird zwar darauf hingewiesen, dass die Unterlagen keiner detaillierten Prüfung unterzogen wurden, die Planung jedoch auf Plausibilität geprüft wurde.

Was nun genau plausibilisiert wurde, wird in der Regel nicht detailliert beschrieben. Die Unternehmensplanung ist Aufgabe der Geschäftsleitung und als solche eine Frage der Tatsachen, aber auch des Ermessens. Insoweit kann der Bewertende die Planung nur eingeschränkt prüfen. Prüfung der Plausibilisierung bedeutet:

  • Beruht die Planung auf zutreffenden Informationen (Tatsachenebene)?
  • Sind die Annahmen realistisch (Annahmeebene)?
  • Sind die getroffenen Aussagen nicht widersprüchlich (Tatsachen vs. Annahmen)?

Die Planung muss also mit den allgemeinen Erwartungen zur Markt- und Branchenentwicklung in Einklang stehen. Dazu bedarf es einer Analyse der wesentlichen Werttreiber des Unternehmens. Deren angenommene Entwicklung kann dann beispielsweise anhand von Marktdaten oder Daten der Wettbewerber analysiert werden. Eine Planung ist nicht deswegen nicht plausibel, weil die dargestellte Entwicklung angesichts der Vergangenheit unwahrscheinlich erscheint. Allerdings muss substanziiert dargestellt werden, warum die zukünftige Entwicklung entgegen den Erwartungen abweichend verlaufen soll.

Beurteilt der Bewertende die Planung als nicht plausibel, sollte auf eine Anpassung durch die Geschäftsleitung gedrängt werden. Die dann entsprechend angepasste Planung kann dann der Bewertung zugrunde gelegt werden. Kritisch ist es, wenn der Bewertende selber die Planung anpasst, da dann der Bewertung eine «Sonderplanung» zugrunde gelegt wird, die ausschliesslich Bewertungszwecken dient. Ebenso kritisch ist eine Anpassung «unter dem Strich»: Dabei wird eine zu optimistisch erscheinende Planung zwar übernommen, nur um die Bewertung mit entsprechend hoch angesetzten Kapitalkosten auf das nach eigener Einschätzung angemessene Niveau zu bringen.

Fussnoten:
1 Während die Bewertungslehre stets auf den höheren von Liquidations- und Fortführungswert als für die Entscheidung relevanten abstellt, beurteilt die Rechtsprechung dies in Abhängigkeit von Norm und Einzelfall unterschiedlich, siehe Lautenbach-Koch/Meier-Mazzucato (2016), S. 353 f.
2 Siehe nur Ballwieser (2015), S. 509 ff.
3 Siehe Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 202. 4 Siehe z.B. die Ausführungen bei Mücher (2016), S. 63 ff. oder Lanz/Bolfing (2005), S. 73 ff.
4 Siehe z.B. die Ausführungen bei Mücher (2016), S. 63 ff. oder Lanz/Bolfing (2005), S. 73 ff.
5 Siehe IDW (2014), Abschnitt A, N 295.
6 Siehe Stigler (1963), S. 54.
7 Siehe z.B. Seppelfricke (2012), S. 260 ff.
8 Zur Trend- und Common-Size-Analyse siehe z.B. Penman (2012), S. 314.
9 Siehe z.B. Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 41.
10 Siehe z.B. Ihlau/Duschau/Gödecke (2013), S. 118.

Dieser Beitrag (Auszug) stammt aus dem Jahrbuch Treuhand und Revision 2017 von den Herausgebern Andrea Mathis & Rolf Nobs vom Unternehmer Forum Schweiz AG.

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