18.01.2019

Verzinsung: Berechnung der marktgerechten Verzinsung

In den Verfahren der Investitionsrechnung, welche den Zeitwert von Geld berücksichtigen oder auf eine andere Art eine Verzinsung des eingesetzten Geldes verlangen, stellt sich regelmässig die Frage, wie hoch denn der anzuwendende Zinssatz zu wählen sei. Diese Frage ist bei der Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen ebenso wichtig, da eine Bewertung auch eine Art Investitionsrechnung darstellt.

Von: Dr. Lukas Rieder  DruckenTeilen 

Dr. Lukas Rieder

Deputy Chairman of IGC International Group of Controlling, langjähriger vollamtlicher Dozent der Universität St. Gallen, nebenamtlicher Dozent im AZ SBV, Autor und Herausgeber verschiedener Fachbücher zum Controlling sowie Berater für die Umsetzung integrierter Planungs- und Steuerungssysteme.

Verzinsung

Marktgerechte Verzinsung

In die Festlegung der zu erzielenden Verzinsung spielen verschiedene gewichtige Faktoren hinein.

Bestimmungselemente der Zielverzinsung

Ausgangspunkt ist die Sicht derjenigen, die einem Unternehmen Geld für Investitionen zur Verfügung stellen, also den Unternehmern, Investoren oder Geldverleihern aller Art.

Diese stellen sich beim Entscheid für oder wider die Investition folgende Fragen:

  1. Wann und in welchen Teilbeträgen kriege ich mein Geld inklusive Zins zurück?
  2. Wie gross ist das Risiko, dass ich einen Teil- oder einen Totalverlust werde tragen müssen?
  3. In wie fern besteht ein Wechselkursrisiko (hier nicht behandelt)?
  4. Welche alternativen Geldanlagemöglichkeiten habe ich und
    4.1 Wie gross ist deren Risiko eines Teil- oder Totalverlustes?
    4.2 Wie viel kann ich mit der Anlage in diese Alternativmöglichkeiten verdienen?

Herkömmliche Methoden zur Bestimmung der Zielverzinsung

Bisher wurde häufig von den geltenden Zinssätzen für langfristiges Fremdkapital auf dem Kapitalmarkt ausgegangen, wenn man sich am Kapitalmarkt orientieren wollte. Dafür kommen in Frage:

  • Hypothekarzinssätze
  • Zinssätze für Darlehen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr
  • Bei grösseren Unternehmen zu erwartende Zinssätze für Anleihen (Obligationen).

Dadurch werden kurzfristige Zinsschwankungen ausgeschaltet, was dem meist langfristigen Charakter von Investitionen entspricht.

Die alleinige Berücksichtigung der Fremdkapitalzinssätze genügt jedoch nicht. Denn eine Geld verleihende Organisation will eine sichere Zinszahlung und eine komplette, zeitgerechte Rückzahlung des Kredits ohne Verlustrisiken tragen zu müssen. Aus diesem Grund muss eine Investition üblicherweise mit einem Risiko tragenden Anteil Eigenkapital finanziert werden. Für die Tragung des Risikos werden die Eigenkapitalgeber zu Recht einen zusätzlichen Zinsanteil zu demjenigen der Fremdkapitalgeber verlangen, was den für das Eigenkapital einzurechnenden Zinssatz erhöht. Der meist langfristige Charakter einer Investition führt weiter dazu, dass ein Eigenkapitalgeber sein Geld nicht nach Bedarf wieder aus dem Unternehmen abziehen kann; es wird über den Investitionszeitraum immobilisiert. Deshalb wird zusätzlich zum Risikozuschlag auch ein Immobilisierungszuschlag eingerechnet.

Bei nicht börsenkotierten (mittelständischen) Unternehmen wird dieser Immobilisierungszuschlag meistens auch bei der Bewertung der Rentabilität eines Engagements in das gesamte Eigenkapital eines Unternehmens (Aktienkauf) dazu gerechnet.

Eigenkapitalkosten im Capital Asset Pricing-Modell (CAPM)

Der marktgerechte Zins für Eigenkapital oder auch die Kosten des Eigenkapitals bestehen in Anwendung der bisherigen Ausführungen aus drei Teilbausteinen:

  • dem risikofreien Zins,
  • der Marktrisikoprämie und
  • der Risikoprämie für das einem bestimmten Unternehmen innewohnende Risiko, welches durch den Beta-Faktor repräsentiert wird.
Eigenkapitalkosten – Risikofreier Zins + Marktrisikoprämie * Beta-Faktor

Der risikofreie Zins

Risikofrei ist eine Geldanlage dann, wenn der Kreditnehmer sowohl die Zinszahlung als auch die termingerechte Rückzahlung des geliehenen Betrags garantiert. Dies ist nur bei Staatsanleihen der Fall. Wie erwähnt sind aber auch solche Geldanlagen nicht komplett risikofrei, da auch ein Staat konkurs gehen kann oder zur Begleichung von Schulden neues Geld generieren kann, für welches in der Volkswirtschaft kein realer Gegenwert besteht. Im letzten Fall wird – vereinfacht ausgedrückt – durch Notenausgabe eine Geldentwertung vorgenommen, welche als Inflation die reale Verzinsung senkt.

In inflationsarmen Zeiten ist aber der risikofreie Zins für jeden rationalen Investor die massgebliche Vergleichsbasis und er wird im Regelfall eine Staatsanleihe als Vergleich heranziehen.

Das CAPM sieht vor, dass die Zielverzinsung für den Anlagehorizont des Investors, also für die Zukunft gerechnet wird. Möchte der Investor sein Geld für fünf Jahre anlegen, sollte entsprechend der erwartete risikofreie Zins einer fünfjährigen Staatsanleihe zum Vergleich herangezogen werden.

Die Marktrisikoprämie

Der rationale Investor will in der Zukunft eine marktgerechte Verzinsung seines Geldeinsatzes erhalten. Soll er in Eigenkapital investieren und damit das Verlustrisiko mittragen, muss er wissen, wie viel mehr Zins diese Anlage gegenüber einer risikofreien Verzinsung erbracht hat und in Zukunft erbringen wird. Die Verzinsung für den Investor umfasst dabei nicht nur die Zahlung der Dividende, sondern auch andere Quellen der Mehrung seines Kapitals, also Kurssteigerungen und Bezugsrechte. Die Mehrverzinsung des gesamten Aktienmarktes gegenüber der risikofreien Anleihe wird als Marktrisikoprämie bezeichnet.

 

Marktrisikoprämie = Verzinsung des Aktienmarktes – Verzinsung der Staatsanleihe

Das Capital Asset Pricing-Modell zielt hier nicht auf die erwartete Verzinsung einer einzelnen Aktie, sondern auf diejenige des gesamten Aktienmarktes ab. Dem liegt der Gedanke zugrunde, dass der Aktienmarkt in seiner Gesamtheit die Möglichkeiten von Investitionen in Produktionsmittel der Volkswirtschaft widerspiegelt. Dieser Gedanke, den Aktienmarkt als Ganzes zur Bestimmung der Marktrisikoprämie heran zu ziehen, korrespondiert mit der Diversifikationsidee zur Beherrschung des unsystematischen Risikos wie oben beschrieben.

Für die Schweiz kann man in einem Durchschnitt über mehrere Jahre von einer Marktrisikoprämie von ca. 5% ausgehen, beträgt doch die langfristige Aktienrentabilität des Gesamtmarktes ca. 9%, währenddem sich Eidgenössische Obligationen mit ca. 4% verzinsen. Es ist aber zu beachten, dass dieser Wert je nach Betrachtungszeitraum verändert.

Der Beta-Faktor

Wie erläutert stellt die Marktrisikoprämie denjenigen Zins dar, der zusätzlich zum risikofreien Zins bezahlt wird, wenn man in den gesamten Aktienmarkt investiert. Deshalb ist nun noch zu berücksichtigen, in wie fern das Risiko eines einzelnen Unternehmens vom Risiko des gesamten Aktienmarktes abweicht.

Zur Errechnung des unternehmensspezifischen Risikos wird die Schwankung der betreffenden Aktie in das Verhältnis zum Gesamtmarkt also zum Index gesetzt. Ist die Aktie risikoreicher als der Gesamtmarkt, schwankt sie in ihrem Wert mehr als der Gesamtmarkt. Schwankt sie weniger als der Gesamtmarkt, gilt sie als weniger risikoreich.

Damit sind alle Elemente zur Berechnung der marktgerechten Eigenkapitalverzinsung bereit:

Risikofreier Zins                                     6.00%   1
Verzinsung des Aktienmarktes                     10.00%  2
Marktrisikoprämie (objektives Risiko)            4.00%  3 = 2 -1
Beta-Faktor (subjektives Risiko)                      1.09     4
Aktienrisikozins (objektiv x subjektiv)            4.36%  5 = 4 x 3
notwendige Eigenkapitalverzinsung            10.36%  6 = 5 + 1
 

Mit diesen Angaben ist der Investor in der Lage, unterschiedliche mögliche Engagements in börsengehandelte Titel miteinander zu vergleichen und eine Auswahl zu treffen, da in der notwendigen Eigenkapitalverzinsung sowohl die sichere Verzinsung, das objektive Risiko des Aktienmarktes als auch das subjektive des spezifischen Titels eingerechnet sind. Noch nicht berücksichtigt ist hingegen die Finanzierungsstruktur. Diese wird anhand des gewichteten Kapitalkostensatzes WACC (Weighted Average Cost of Capital) berücksichtigt.

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