21.02.2018

Kapitalstruktur: Entscheidungsfeld des Managements

Die Kapitalstruktur eines Unternehmens bezeichnet das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital. Auf den ersten Blick drängt sich dabei der Gedanke auf, dass die Gestaltung der Kapitalstruktur eines Unternehmens vor allem eine Frage der Kapitalgeber-Struktur ist, zumal mit den bereitgestellten Kapitalien auch ökonomische Rechte und Ansprüche verschiedener Gruppen von Kapitalgebern verbunden sind.

Von: Prof. Dr. Thomas Rautenstrauch  DruckenTeilen Kommentieren 

Prof. Dr. Thomas Rautenstrauch

Thomas Rautenstrauch ist Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Accounting und Controlling sowie Leiter des Center for Accounting & Controlling an der HWZ Hochschule für Wirtschaft Zürich. Weiterhin ist er als Gastprofessor für Management Accounting im Executive MBA des Institute for Management in Technology (iimt) an der Universität Fribourg tätig. Thomas Rautenstrauch ist Autor von mehreren Fachbüchern und zahlreichen Artikeln in Fachzeitschriften und in der Wirtschaftspresse.

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Interessen der Fremdkapitalgeber

Allerdings können diese Ansprüche auch zu möglichen Interessenkonflikten zwischen den unterschiedlichen Kapitalgebern einer Unternehmung führen. Diese Zusammenhänge sollen im Folgenden aufgezeigt werden.

Die Interessen der Fremdkapitalgeber sind demnach grundsätzlich an einer Kapitalbereitstellung interessiert, die ihrer Erwartung nach Risikominimierung und Schuldentilgungsfähigkeit des Kapitalnehmers entspricht. Demzufolge werden Fremdkapitalgeber ihr Kontrollbedürfniss auf die Sicherstellung einer möglichst risikoarmen Unternehmensfinanzierung bzw. Kapitalstruktur ausrichten. Dies erfolgt über das Mittel der Kreditbedingungen, in der Fachsprache auch (Financial) Covenants genannt. Solche Covenants erlauben es Fremdkapitalgebern nicht nur, gezielteren Einfluss auf den Kapitalnehmer auszuüben, sondern auch Risiken aus Fehlentwicklungen der Finanzierung bzw. Kapitalstruktur frühzeitig zu erkennen, was zu einer Senkung des Ausfallrisikos von Zins- und Tilgungszahlungen führt. Die das verzinsliche Fremdkapital betreffenden Kreditbedingungen bzw. Covenants sehen in der Praxis häufig die Einhaltung finanzieller Kennzahlen vor, zu denen beispielsweise ein maximaler, nicht zu überschreitender Verschuldungsgrad gehört (verstanden als das Verhältnis aus Nettoverschuldung zum operativen Ergebnis vor Zins, Steuern, Abschreibungen und Amortisation auf immaterielle Vermögenswerte, kurz EBITDA). Ein weiteres Beispiel für eine häufig benutzte Kreditbedingung ist ein einzuhaltender, minimaler Eigenfinanzierungsgrad (als Verhältnis des Eigenkapitals zur Bilanzsumme).

Verschuldungsgrad als Risikoindikator

Ein hoher Verschuldungsgrad erlaubt zwar die Realisierung des Leverage-Effekts, engt aber andererseits die finanzielle und damit auch die strategische Flexibilität und Handlungsfähigkeit des Unternehmens massgeblich ein, weil für die Umsetzung gegebener Marktchancen, z.B. durch grössere Investitionen oder Mergers und Acquisitions, keine weitere Mittelaufnahme in Frage kommt.

Entscheidungen der Kapitalstruktur berühren die Interessen der Kapitalgeber

Gerade diejenigen Investoren, die Unternehmensbeteiligungen als strategisches Investment oder längerfristiges Finanzinvestment halten, werden daher einen vergleichsweise niedrigeren Verschuldungsgrad vorziehen. Dies unterstreicht, wie sehr die Interessen der Eigen- und Fremdkapitalgeber durch die Kapitalstrukturentscheidungen der Unternehmen beeinflusst werden können.

Interessen der Eigenkapitalgeber

Aus Sicht der Anteilseigner eines Unternehmens steht das Interesse an einer Profitabilität im Vordergrund, die über den Kapitalkosten der Unternehmung liegt und somit über den begründeten Ansprüchen von Fremd- und Eigenkapitalgebern. Diese werden auch als sogenannte Übergewinne, z.B. in der Form der EVA-(Economic Value Added)Kennzahl, bezeichnet.  

Ein Unternehmen erreicht mit der Erzielung eines solchen Übergewinns zugleich die Wertsteigerung seiner Eigenkapitalposition und darf doch von den Eigenkapitalgebern im Vergleich mit den Gläubigern eine höhere Risikobereitschaft bei Investitionen erwarten.  

Nicht nur im Hinblick auf den zeitlichen Horizont des Wertsteigerungsziels, sondern ebenso auf die Bedeutung bzw. Gewichtung finanzwirtschaftlicher Ziele wie Sicherheit, Unabhängigkeit und finanzielle Flexibilität bestehen demnach unterschiedliche Erwartungshaltungen zwischen den verschiedenen Kapitalgebergruppen: kurzfristig orientierte Investoren beurteilen die Kapitalstruktur und daraus resultierende Risiko- und Profitabilitätswirkungen primär aus renditeorientierter Sicht. Dagegen sollten langfristig orientierte Investoren aus strategischer Perspektive an einer nachhaltigen Wertsteigerung interessiert sein, was vor allem die Sichtweise von Familienunternehmen widerspiegelt.

Kosten des Kapitals als Kriterium für Kapitalstrukturentscheidungen

Durch die auf Risikoüberlegungen bezogenen Eigenkapitalgeber-Erwartungen wird das Eigenkapital mit vergleichsweise höheren Rendite-Erwartungen zur Verfügung gestellt, weshalb haftendes Eigenkapital auch als teurer angesehen wird, als das nicht haftende Fremdkapital, welches zudem noch Steuervorteile gewährt (sogenannter Tax Shield) und daher als günstigere Finanzierungsvariante für strategische Wachstumsentscheidungen gilt. Eigenkapitalgeber ziehen daher eine höhere Verschuldung vor, die Marktwertsteigerungen des Unternehmens zu günstigeren Kapitalkosten ermöglicht und somit auch zur Optimierung der Kapitalkosten des Unternehmens führen kann.  

Diese Erwartung der Eigenkapitalgeber kann dabei zusätzlich mit dem Wunsch nach Sonderausschüttungen bzw. Aktienrückkäufen verknüpft sein - soweit Investoren mit ihrer Beteiligung Mitnahmeeffekte hinsichtlich kurzfristiger Wertsteigerungen einkalkulieren.

Unternehmerische Kapitalstrukturpolitik

Den Entscheidungsträgern des Unternehmens obliegt es, wie sie die Kapitalgeberinteressen im Rahmen der Kapitalstrukturpolitik gewichten und welche Kapitalgebergruppe vorrangig Berücksichtigung findet. Hierbei ist festzustellen, dass Finanzierungsentscheidungen im Zusammenhang mit operativen und strategischen Finanzierungsmassnahmen sowohl quantitativen als auch qualitativen Einfluss auf die Kapitalstruktur nehmen können.

Fazit

Studien im deutschsprachigen Raum zeigen, dass das Ziel einer Wertsteigerung des Unternehmens auch die unternehmerischen Kapitalstrukturüberlegungen beeinflusst und dass ein zentrales Motiv für die Gestaltung der Kapitalstruktur vor allem in der Sicherung strategischer Flexibilität und Entwicklungschancen des Unternehmens gesehen wird. Egal ob es um organisches Wachstum oder externes Wachstum durch Mergers und Akquisitionen geht, für die Optimierung der Kapitalkosten haben neben Sicherheits- und Risikoüberlegungen vor allem Leverage-Überlegungen eine hohe Bedeutung haben. Diese verhalten sich jedoch nicht komplementär mit Rating-Anforderungen oder der Erfüllung bestimmter Auflagen im Rahmen von Kreditbeziehungen. Dies zeigt den schwierigen Balanceakt der Unternehmensführung zwischen einer stärker Fremdkapital-basierten oder eben eigenkapital-basierten Kapitalstruktur zu wählen. Während die erstgenannte war strategische Handlungsfreiheit eher begünstigen kann und die im Vergleich geringeren Kapitalkosten aufweist, ist die zweite Alternative auf Sicherheit und Risikobeherrschung ausgerichtet und damit vor allem für solche Investoren von Interesse, die kein schnelles, renditeorientiertes Wachstum sondern eine nachhaltige Unternehmensentwicklung vorziehen.

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