Discounted Cashflow Modell: Ein Bewertungsmodell der fundamentalen Unternehmensbewertung
Dr. Clemens Kustner
Clemens Kustner ist Dozent für Corporate Finance und Financial Accounting an der Hochschule für Wirtschaft der Fachhochschule Nordwestschweiz mit einem besonderen Schwerpunkt im Bereich der Unternehmensbewertung. Er lehrt in Bachelor-, Master- und Nachdiplomstudiengängen.
Discounted Cashflow Modell aus der betrieblichen Sicht
Die Summe der Barwerte entspricht dem Unternehmenswert. Vom Discounted Cashflow Modell (auch DCF-Modell genannt) gibt es unterschiedliche Ausprägungen. Die nachfolgenden Ausführungen zeigen konsistent diejenige Ausprägung, die aus Sicht des Autors die in der Praxis am weitesten verbreitete Variante ist.
Bei der obigen Instruktion müssen wir zunächst definieren, was unter Free Cashflow zu verstehen ist. In der gebräuchlichsten Form des Discounted Cashflow Modells ist dies der Cashflow, der sich aus dem betrieblichen Ergebnis (nach Steuern) und der Veränderung der Net Operating Assets (betrieblich-operatives Nettovermögen) ergibt.
Alternativ kann der Free Cashflow auch als Differenz zwischen dem Cashflow aus Betriebstätigkeit abzüglich des Cashflows aus Investitionstätig ermittelt werden. Wichtig ist, dass der Free Cashflow keine Zahlungen an Fremd- und Eigenkapitalgeber erhält (der im Jahresabschluss ausgewiesene Free Cashflow muss in der Regel adjustiert werden, da der Cashflow aus Betriebstätigkeit gewöhnlich nach Zinszahlungen ausgewiesen wird, wobei viele Unternehmen jedoch dazu übergegangen sind, die im Cashflow aus Betriebstätigkeit enthaltenen Zinsen explizit offenzulegen). Der so definierte Free Cashflow führt zu einer Abschätzung des inneren Werts des Unternehmens (Enterprise Value oder Firm Value), der dann allen Kapitalgebern ihren Ansprüchen entsprechend zusteht (das sind in der Regel die Aktionäre oder Gesellschafter der Muttergesellschaft, nicht beherrschende Anteile und Fremdkapitalgeber). Würde dagegen der den Eigenkapitalgebern zustehende Free Cash Flow prognostiziert (Free Cash Flow to Equity), dann würde das Discounted Cashflow Modell unmittelbar zum Eigenkapitalwert führen.
Der Free Cashflow ist keine unproblematische Grösse. Seine Ermittlung basiert auf dem Cash Accounting, wie es in der Mittelflussrechnung zur Anwendung kommt. Demnach wird ein Wertzufluss oder Wertabfluss registriert, wenn Cash fliesst. So weisen insbesondere stark wachsende Unternehmen über viel Jahre einen negativen Free Cash Flow aus und zwar nicht, weil der Geldfluss aus Betriebstätigkeit so schwach wäre, sondern weil sehr hohe Investitionen getätigt werden. Und auch wenn Investitionsprojekte einen deutlich positiven Kapitalwert besitzen, so wird die Investition an sich zunächst als Wertverlust verbucht. Der Free Cashflow ist entsprechend auch relativ leicht manipulierbar und weniger objektiv als häufig angenommen wird. So kann der Free Cashflow temporär durch das Unterlassen von Investitionen aufgebläht werden. Im Extremfall können sogar Vermögenswerte veräussert werden, um kurzfristig den Free Cash Flow zu steigern. So ein Verhalten wäre mittelfristig vermutlich deutlich wertvernichtend, kurzfristig würde zumindest oberflächlich der Anschein erweckt, dass das Unternehmen in einem hohen Masse Free Cashflows bzw. Wert generiert (vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation (2013), S. 117ff).
Ein weiterer wichtiger Aspekt der obigen Instruktion ist, dass nur die zukünftigen Free Cashflows für den heutigen Wert relevant sind. Die Wertermittlung ist richtigerweise streng zukunftsbezogen. Gleichzeitig sagt die Instruktion aber auch, dass alle zukünftigen Free Cashflows berücksichtigt werden müssen. Dies ist aber aus Anwendersicht problematisch, weil es praktisch nicht möglich ist, Prognosen für einen unendlichen Zeitraum zu erstellen. In der Praxis wird deshalb der Prognosezeitpunkt regelmässig auf fünf bis zehn Jahre begrenzt. Bei aktuell stark expandierenden Unternehmen mit hohen Investitionen ist tendenziell ein längerer Prognosehorizont erforderlich, da die Cash Inflows aus den aktuell hohen Investitionen gegebenenfalls erst in späteren Jahren erzielt werden. Bei reifen Unternehmen mit geringem Wachstum kann der Prognosehorizont tendenzielle kürzer sein.
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Wert des Fortsetzungswerts im Zeitpunkt
T = Free Cash Flow der Periode T+1 / (Kapitalkosten – Ewige Wachstumsrate)
Der Fortsetzungswert ist eine kritische Grösse: Einerseits erklärt der Fortsetzungswert beim Discounted Cashflow Modell in der Regel einen sehr hohen Teil des Gesamtwerts, in extremen Fällen bis zu 100% oder sogar mehr; andererseits ist der Fortsetzungswert in gewisser Weise auch der unsicherste und spekulativste Teil der Bewertung: Während die Cashflows der näheren Zukunft noch mit einer gewissen Sicherheit prognostiziert werden können, ist die Prognose der langfristigen Entwicklung der Free Cashflows in einem hohen Masse spekulativ und mit Unsicherheit behaftet. Umso wichtiger ist es, die Cashflows für den Fortführungszeitraum sehr sorgfältig zu planen. In jedem Fall sollten sich die zentralen Werttreiber des Unternehmens, das bewertet wird, auf einem nachhaltig erreichbaren Niveau befinden und sich nicht mehr verändern.
Die Kapitalkosten sind die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten des Eigen- und Fremdkapitals. Sie ergeben sich aus den risikoadjustierten Renditeforderungen der Eigentümer und Fremdkapitalgeber, wobei sich die Gewichte aus dem Marktwert des Eigen- bzw. Fremdkapitals relativ zum Marktwert des Gesamtkapitals ergeben. Falls bei der Ermittlung der Free Cashflows Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung nicht berücksichtigt wurden, sind die Fremdkapitalkosten noch mit (1 – Unternehmenssteuersatz) zu multiplizieren, da in diesem Fall der Steuervorteil der Finanzierung mit Fremdkapital durch tiefere Fremdkapitalkosten nach Steuern erfasst wird. Bei der ewigen Wachstumsrate handelt es sich um das langfristige konstante Wachstum der Free Cashflows nach dem Ende des expliziten Prognosezeitraums.
Ein nächster wesentlicher Aspekt der obigen Instruktion ist, dass die Barwerte der in den verschiedenen Perioden auftretenden Free Cashflows ermittelt werden müssen. Der Grund hierfür ist, dass ein Free Cashflow, der beispielsweise in fünf Jahren anfällt, weniger wert ist als ein entsprechender Cashflow, der bereits nach einem Jahr anfällt. Durch die Abzinsung auf den einheitlichen Bewertungsstichtag werden die an verschiedenen Zeitpunkten entstehenden Free Cashflows vergleichbar gemacht. Für den Fortsetzungswert in der oben skizzierten Form gilt, dass er zum Zeitpunkt T ermittelt wird. Um ihn in die Wertermittlung einzubeziehen, muss er ebenfalls um T Perioden auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.
Der letzte Schritt ist dann, dass die einzelnen Barwerte zum Unternehmenswert aufsummiert werden, der dem geschätzten Marktwert des Gesamtkapitals entspricht. Ist der Wert des Eigenkapitals die gesuchte Grösse, dann muss vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden. Falls nicht beherrschende Anteile vorliegen, muss der Wert des Eigenkapitals noch auf die Eigentümer der Muttergesellschaft bzw. Holdinggesellschaft und die nicht beherrschenden Anteile aufgeteilt werden.
Beispiel für die praktische Anwendung des Discounted Cashflow Modells
Nehmen wir an, dass ein Unternehmen am Ende des Jahres 2019 eine Nettoverschuldung von CHF 700 Millionen hat. Für die kommenden drei Jahre werden die folgenden Cashflows erwartet (in CHF Millionen):
- Prognosen für den Cashflow aus Betriebstätigkeit: 2020: 80,0; 2021: 92,4; 2022: 95,2 (Cashflows nach Steuern und ohne Berücksichtigung des Steuervorteils)
- Cashflow aus Investitionstätigkeit: 2020: 30,0; 2021: 18,9; 2022: 19,5
- Nach dem Jahre 2022 wird erwartet, dass der Free Cashflow jährlich um 3% wachsen wird. Die gewichteten Kapitalkosten des Unternehmens sind 8,0% (nach Steuern).
Ausgehend von diesen Prognosen ermittelt sich der Discounted Cashflow Wert wie folgt
In einem ersten Schritt ist der Free Cashflow als Differenz zwischen dem betrieblichen Cashflow und dem Cashflow aus Investitionstätigkeit zu ermitteln:
- Prognosen für den Free Cashflow: 2020: 50,0; 2021: 73,5; 2022: 75,7
Als nächstes ist der Fortsetzungswert zum Ende des Jahres 2022 zu ermitteln:
- Fortsetzungswert per Ende 2022: 75,7 * (1 + 3%) / (8% - 3%) = 1.559,5
- Die Multiplikation des Free Cashflows aus dem Jahr 2022 (75,7) mit (1 + Wachstumsrate) ergibt den geschätzten Cashflow im Jahr 2023, auf den dann die Formel für Barwert einer ewigen Rente angewendet wird. Die Formel ermittelt den Barwert per Anfang 2023 bzw. Ende 2022.
Anschliessend müssen die Barwerte der Cashflows der Jahre 2020 bis 2022 und der Barwert des Fortsetzungswerts ermittelt werden. Dazu wird der Cashflow des Jahres 2020 durch (1+8%)1 dividiert, der Cashflow des Jahres 2021 durch (1+8%)2 und Cashflow des Jahres 2022 durch (1+8%)3. Der Fortsetzungswert muss ebenfalls durch (1+8%)3 dividiert werden, um seinen Barwert zum Bewertungsstichtag zu ermitteln. Es resultieren die folgenden Barwerte per Ende 2019:
- Barwert des Cashflows des Jahres t per Ende 2019: 2020: 46,3; 2021: 63,0; 2022: 60,1
- Barwert Fortsetzungswert per Ende 2019: 1.238,0
Der Gesamtwert des Unternehmens entspricht dann der Summe dieser Barwerte:
- Unternehmensgesamtwert per Ende 2019: 46,3 + 63,0 + 60,1 + 1.238,0 = 1.407,4
Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich abschliessend daraus, dass vom Unternehmensgesamtwert der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird:
Wert des Eigenkapitals = 1.407,4 – 700,0 = 707,4
