11.10.2017

Fundamentale Unternehmensbewertung: Schritt für Schritt zur aussagekräftigen Bewertungsanalyse

Anteile an Unternehmen wechseln täglich in vielfältigen Transaktionen – denkbar ist eine Unternehmensübernahme oder auch nur die Anlageentscheidung eines privaten oder institutionellen Investors – den Eigentümer. Und Käufer und Verkäufer fragen sich dabei zwangsläufig immer: War der gezahlte Preis für die übertragenen Unternehmensanteile «richtig»?

Von: Prof. Dr. Ulrich Krings, Dr. Clemens Kustner   Drucken Teilen   Kommentieren  

Prof. Dr. Ulrich Krings

Prof. Dr. Ulrich Krings ist Diplom-Kaufmann der Universität zu Köln und hat zudem an der Pennsylvania State University und an der HSG studiert. Seine Promotion schloss er an der Universität Bern ab. Nach mehrjähriger Tätigkeit als Prokurist bei Ernst & Young in Zürich wurde er Professor am Institut für Finanzmanagement der Fachhochschule Nordwestschweiz. Er leitet dort den Executive MBA Studiengang mit Schwerpunkt Controlling & Consulting. Prof. Krings führt zudem öffentliche Seminare und Firmenschulungen im Bereich Controlling und Unternehmensorganisation durch.

Dr. Clemens Kustner

Clemens Kustner ist Dozent für Corporate Finance und Financial Accounting an der Hochschule für Wirtschaft der Fachhochschule Nordwestschweiz mit einem besonderen Schwerpunkt im Bereich der Unternehmensbewertung. Er lehrt in Bachelor-, Master- und Nachdiplomstudiengängen.

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Fundamentale Unternehmensbewertung

Grundgedanke der fundamentalen Unternehmensbewertung

Einen Preis zu zahlen, der über oder unter dem wahren Wert liegt, führt nämlich für eine der beteiligten Parteien unmittelbar zu einem Verlust. Investoren können dieses Risiko dadurch reduzieren, dass sie systematisch relevante Informationen über das Unternehmen, das bewertet werden muss, analysieren, um letztlich daraus auf den inneren Wert des Unternehmens zu schliessen. Fundamentale Unternehmensbewertung als Methode und praktisches Handwerkszeug bedeutet entsprechend: Systematisch Informationen analysieren, ausgehend von diesen Informationen zukünftige Kapitalrückflüsse prognostizieren, und aus diesen Prognosen einen Unternehmenswert ableiten. Der fundamentale Unternehmenswert ist der Wert, den diese Rückflüsse rechtfertigen (vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 2 f.).

Die fundamentale Unternehmensbewertung unterscheidet sich damit von relativen Bewertungsansätzen, bei denen der «Preis» eines Unternehmens oder von Anteilen an einem Unternehmen aus den beobachtbaren Marktpreisen von vergleichbaren Unternehmen abgeleitet wird. Fundamentale Unternehmensbewertung ist gleichzeitig auch das Gegenteil von intuitiven Investmentansätzen, bei denen Anteile – ohne Rückbindung zu den fundamentalen Daten – gekauft werden, weil sie gerade «in» sind. Die fundamentale Unternehmensbewertung steht auch im Gegensatz zu passiven Bewertungsansätzen, die letztlich unterstellen, dass Märkte effizient sind und der Marktpreis immer eine zuverlässige Abschätzung des «wahren» Werts eines Unternehmens darstellt (vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 3 f.).

Prozess der fundamentalen Unternehmensbewertung

In der Praxis hat es sich bewährt, die Ermittlung des inneren bzw. fundamentalen Werts eines Unternehmens bzw. der Anteile an einem Unternehmen in die folgenden zehn Schritte zu gliedern (für eine detaillierte Darstellung vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 84 ff.).

Schritt 1: Das Unternehmen genau kennen

Wollen Käufer oder Verkäufer ein Unternehmen bewerten, dann müssen sie es möglichst gut kennen und verstehen – fehlt diese Voraussetzung, dann ist eine belastbare Bewertungsanalyse schlichtweg nicht möglich. Detaillierte Kenntnisse über ein Unternehmen aufzubauen kann viel Zeit in Anspruch nehmen und muss immer an die spezifischen Anforderungen und Gegebenheiten angepasst werden. Ist man für eine Bewertung verantwortlich und zahlt «harte Franken» für ein Unternehmen oder eine Beteiligung, dann sollte man zumindest die folgenden Fragen klar beantworten können: Was ist die Strategie des Unternehmens? Wie glaubt das Unternehmen, Wert für die Anteilseigner schaffen zu können? Wie sollen die strategischen Ziele erreicht und umgesetzt werden? Besitzt das Unternehmen die dafür erforderlichen Ressourcen? Was ergibt sich aus dieser Strategie für die verschiedenen Geschäftsbereiche und Funktionen? Was ergibt sich daraus für die zukünftige Entwicklung von Kosten, Gewinnen und Renditen? Die Strategie gut zu kennen ist wesentlich, denn ein Unternehmen wird immer hinsichtlich einer spezifischen Strategie bewertet! Ein gutes Strategieverständnis ist auch erforderlich, um differenzierte Antworten zu den folgenden nachgelagerten Bereichen zu entwickeln: Den Produkten und Dienstleistungen des Unternehmens; den Absatzmärkten und Absatzkanälen; den Kunden; den Aktivitäten des Unternehmens in den Bereichen Marketing und Vertrieb; seinen Produktions- bzw. Leistungserstellungsprozessen; der Struktur der Wertschöpfungskette sowie der Positionierung des Unternehmens auf dieser Wertschöpfungskette; den Zulieferern; der Kostenstruktur; den Vermögenswerten des Unternehmens, seiner Wissensbasis, seiner Fähigkeit den technologischen Wandeln mitzugestalten; den wesentlichen Merkmalen des Sektors, in dem das Unternehmen tätig ist; den Wettbewerbern und der eigenen Marktstellung; dem regulatorischen und politischen Umfeld sowie vielen weiteren Aspekten. Je umfassender man ein Unternehmen und sein Umfeld verstehen, desto belastbarer kann man beurteilen, welche Wettbewerbsvorteile ein Unternehmen hat und wie nachhaltig diese sind. Dies wiederum bestimmt, wie nachhaltig aktuelle Wachstumsraten und Renditeniveaus sind, denn nur Unternehmen, die dem Wettbewerb immer wieder neu innovative Produkte und Dienstleistungen entgegensetzen können, werden ihre Wachstumskraft und Ertragsstärke halten können. Für die oben genannten Punkte gilt allgemein: Die Antworten müssen belastbar sein – es geht nicht um ein Spekulieren über die Zukunft. Vielmehr sollte der Unternehmenswert möglichst in gesichertem Wissen verankert sein.

Schritt 2: Informationen sammeln und analysieren

Wenn wir ein klares Bild haben, wie ein Unternehmen aktuell und zukünftig Wert schaffen will, dann können wir in einem nächsten Schritt weitere spezifische Informationen identifizieren und beschaffen, die es uns anschliessend ermöglichen, fundierte Prognosen über zukünftigen Pay-offs zu entwickeln. Die Fülle der verfügbaren Informationen zwingt uns dazu, selektiv vorzugehen; wir müssen Relevantes von Irrelevantem unterscheiden. Die Informationen können qualitativer (z.B. Informationen zur Entwicklung von Konsumentenpräferenzen oder von technologischen Entwicklungen) oder quantitativer Natur sein (z.B. Wachstumsprognosen für Ländern und Sektoren); sie können aus dem Unternehmen selbst stammen (z.B. geprüfte und publizierte Finanzzahlen) oder aus externen Quellen; bei den verschiedenen Informationsquellen sollten wir ebenfalls immer im Blick haben, ob sie (eher) sicher oder (eher) unsicher bzw. spekulativ sind.

Eine besondere Rolle bei der Informationsanalyse spielt der publizierte Jahresbericht; er fasst in einzigartiger Weise zusammen, was wir aktuell und für vorangegangene Jahre über ein Unternehmen wissen; diese Informationen haben ausserdem eine hohe Qualität, sie wurden nach einheitlichen Regeln erstellt und geprüft und sind weitestgehend frei von spekulativen Annahmen. Wirklich gut analysieren und interpretieren kann man die Finanzzahlen eines Unternehmens nur, wenn man wenn ein differenziertes Wissen über das Unternehmen und sein Umfeld besitzt.

Schritt 3: Zukünftige Pay-offs definieren

Mit den Schritten 1 und 2 ist nun die Basis bereitet, die zukünftiger Kapitalrückflüssen zu prognostizieren. Dieser Schritt hat im Rahmen der fundamentalen Bewertung eine zentrale Bedeutung, denn die Qualität der prognostizierten Kapitalrückflüsse, die in das gewählte Bewertungsmodell einfliessen (Schritt 4), beeinflusst unmittelbar die Qualität der Bewertung. Aufsatzpunkt für die Prognose sind die letzten bereinigten Finanzzahlen. In der Regel macht es dann Sinn, bei der Prognose der zukünftigen Pay-offs mit der erwarteten Umsatzentwicklung zu beginnen und darauf aufbauend die verschiedenen Kosten und Aufwendungen zu bestimmen, die beim Unternehmen dafür anfallen werden. In einem weiteren Schritt sind die betrieblichen Vermögenswerte zu bestimmen, die das Unternehmen benötigt, um die prognostizierten Umsätze zu generieren. Abschliessend ist die Plausibilität und Integrität der Planung umfassend zu prüfen. Besonders gewarnt sei vor nachhaltig hohen Wachstumsannahmen auf Ebene des Umsatzes und des Gewinns; je höher die Wachstumsannahmen, desto riskanter sind die Prognosen, weil vereinfacht gesprochen (fast) kein Unternehmen dauerhaft sehr hohe Wachstumsraten erzielen kann; aufkommende Konkurrenz und eine zunehmende Sättigung des Markts reduzieren anfangs sehr hohe Wachstumsraten in der Regel sehr schnell.

Schritt 4: Die prognostizierten Pay-offs in einen Unternehmenswert umwandeln

Aufgabe dieses Schritts ist es, die prognostizierten Kapitalrückflüsse in einen geschätzten Unternehmenswert umzuwandeln. Dazu wird in der Praxis überwiegend das Discounted Cash Flow (DCF) Modell eingesetzt, es gewinnen aber  zunehmend auch gewinnbasierte Bewertungsmodelle wie beispielsweise das Residual Earnings Modell (Übergewinnmodell) an Bedeutung. Bei beiden Modellen werden die zukünftigen Kapitalrückflüsse in zweifacher Hinsicht abgezinst, einerseits um dem Zeitwert des Geldes Rechnung zu tragen – ein Zufluss in z.B. 5 Jahren ist weniger wert als ein Zufluss heute, andererseits um der Unsicherheit der zukünftigen Zahlungsströme Rechnung zu tragen. 

Schritt 5: Auf Basis des ermittelten Werts erforderliche Entscheidungen zu treffen

Auf Basis des ermittelten Unternehmenswerts können nun die anstehenden Entscheidungen getroffen werden. Im Unternehmenskontext kann dies beispielsweise die Entscheidung sein, einen Unternehmensbereich zu verkaufen oder alternativ in Eigenregie weiterzuführen. Bei Finanzinvestoren wird dagegen der Kauf, Verkauf oder das Halten einer Aktie im Vordergrund stehen.

Insgesamt ist darauf hinzuweisen, dass eine fundamentale Unternehmensbewertung keine präzise Wissenschaft ist; im Kern geht es immer um die Abschätzung zukünftiger Entwicklungen, und die sind nun einmal unsicher. Ein Ansatz wie die fundamentale Unternehmensbewertung hilft jedoch, mit dieser Unsicherheit differenziert und transparent umzugehen; wesentliche Annahmen und ihr Einfluss auf den Unternehmenswert können differenziert dargestellt und sichere von eher spekulativen Wertelementen getrennt werden. Kleine Wertabweichungen von einem näherungsweise fairen Wert herauszuarbeiten ist anspruchsvoll, deutlichere Über- bzw. Unterbewertungen lassen sich mit Hilfe einer fundamentalen Unternehmensbewertung jedoch sehr gut identifizieren.

Schritt 6: Prognose des Finanzergebnisses

Bei einem einfachen Prognosemodell bietet es sich an, den Zinsaufwand bzw. -ertrag auf Basis der Finanzschulden bzw. flüssigen Mittel zu Beginn der Prognoseperiode zu ermitteln (genauer wäre eine Ermittlung auf Basis von Durchschnittswerten, was jedoch rechnerisch anspruchsvoller ist). Dazu multipliziert man die Anfangsbestände der einzelnen Bilanzpositionen mit den relevanten prognostizierten Zinssätzen. Gegebenenfalls ist noch ein übriger Finanzaufwand bzw. -ertrag zu berücksichtigen, der sich nicht unmittelbar aus den auf Darlehen oder Anleihen fälligen Zinszahlungen ergibt. Wurde der Betriebsgewinn nach Steuern ermittelt, dann sollte auch das Finanzergebnis einschliesslich möglicher Steuerfolgen (also nach Steuern) ausgewiesen werden.

Schritt 7: Prognose der Entwicklung des Fremdkapitals

Unter Berücksichtigung der Ergebnisse der Schritte 4 (Free Cashflow), 5 (Dividendenzahlung) und 6 (Finanzergebnis) lässt sich die Entwicklung der Nettoverschuldung herleiten. Verbleibt nach dem Abzug der Dividenden und der Zinszahlungen vom Free Cashflow ein positiver Restbetrag, reduziert dies die Nettoverschuldung. Reicht der Free Cashflow dagegen nicht aus, um Dividendenzahlungen und Zinszahlungen abzudecken, muss das Unternehmen die Verschuldung erhöhen.

Schritt 8: Prognose des Periodengewinns

Unter Berücksichtigung des in Schritt 6 ermittelten Finanzergebnisses kann der prognostizierte Periodengewinn ermittelt werden. Dazu wird vom Betriebsergebnis das Finanzergebnis abgezogen.

Schritt 9: Prognose des Eigenkapitals

Anschliessend muss noch die Entwicklung des Eigenkapitals modelliert werden. Dazu wird der prognostizierte Periodengewinn zum Eigenkapital am Periodenbeginn addiert und die Dividendenzahlung subtrahiert, was zum Eigenkapital am Periodenende führt.

Schritt 10: Prüfung der Planung

In einem letzten Schritt sollte der prospektive Finanzplan nochmals in verschiedener Hinsicht gesamthaft geprüft werden: Einerseits ob die Integrität der einzelnen Bestandteile (Bilanz, Erfolgsrechnung, Mittelflussrechnung) gewahrt ist, andererseits ob der Finanzplan relativ zur Historie des Unternehmens, der Entwicklung von Vergleichsunternehmen und der erwarteten Entwicklungen für die relevanten Produktmärkte sinnvoll ist.

Aus praktischer Sicht sei noch vor zu hohen Wachstumsannahmen gewarnt. Je höher die für die Zukunft unterstellten Wachstumsraten sind, desto spekulativer und riskanter ist ein Businessplan. Empirische Untersuchungen zeigen regelmässig, dass es Unternehmen, von Ausnahmen abgesehen, letztlich nicht schaffen, über lange Zeiträume hohe Wachstumsraten aufrechtzuerhalten. Der Grund dafür liegt einfach darin, dass sehr hohe Wachstumschancen letztlich Wettbewerber anzieht, was, zusammen mit Sättigungs- und Basiseffekten, überdurchschnittliche Wachstums raten eliminiert vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 155 f.).

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